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一、中國在抗擊疫情和生產(chǎn)恢復(fù)方面走在全球前面，但要做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備

現(xiàn)在已經(jīng)不僅是疫情全球大流行，我們要做好應(yīng)對新一輪全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備。
1、1-2月經(jīng)濟(jì)短暫停擺，用較大的短期代價換取了長期勝利，當(dāng)前國內(nèi)疫情有效遏制，經(jīng)濟(jì)活動正快速恢復(fù)。
受疫情沖擊，中國1-2月經(jīng)濟(jì)暫時停擺，生產(chǎn)投資消費(fèi)冰封，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暴跌，一季度GDP已鐵定負(fù)增長。代價沉重，勝利來之不易。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比-13.5%，2019年12月為6.9%。1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比-24.5%，2019年為5.4%。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-16.3%，2019年為9.9%。1-2月社會消費(fèi)品零售總額同比-20.5%，2019年12月為8%。2月新增社會融資規(guī)模為8554億元，比上年同期少增1111億元。

中國疫情正得到有效控制，從發(fā)電量、客運(yùn)量等數(shù)據(jù)看，2月中下旬以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動在快速恢復(fù)。截至3月16日，武漢以外連續(xù)5天無境內(nèi)新增，武漢新增確診已連續(xù)6天保持在個位數(shù)。從高頻數(shù)據(jù)看，3月前17天六大電廠日均耗煤量較2月環(huán)比增長27.7%，前15天商品房日均成交面積較2月環(huán)比增長193%，前15天全國日均客運(yùn)量較2月環(huán)比增長22.5%。國家發(fā)改委3月17日表示，除湖北等個別省份外，全國其他?。▍^(qū)、市）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率均已超過90%，其中浙江、江蘇、上海、山東、廣西、重慶等已接近100%；貨運(yùn)也已正?；?，鐵路裝車數(shù)已恢復(fù)到正常水平，民航、港口、水運(yùn)均正常運(yùn)營；3月16日調(diào)度發(fā)電量達(dá)178億千瓦時，明顯高于2月底的162億千瓦時，上升9.9%。

后半段還不能大意，防止疫情死灰復(fù)燃，企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)仍困難重重。下一步國內(nèi)的任務(wù)是盡快恢復(fù)生產(chǎn)生活，經(jīng)濟(jì)“停擺”對大多數(shù)行業(yè)均造成明顯沖擊，特別是聚集性行業(yè)、高負(fù)債企業(yè)、民營中小微企業(yè)，部分企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險。加之全球疫情蔓延，將通過產(chǎn)業(yè)鏈、貿(mào)易、外需、金融市場等傳導(dǎo)至國內(nèi)。必須大力幫助企業(yè)渡過難關(guān)，防止出現(xiàn)倒閉潮、失業(yè)潮。

2、未來的風(fēng)險點(diǎn)主要是疫情全球大流行的二次輸入風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險和金融市場傳染。
截至3月17日，疫情已蔓延至海外150多個國家和地區(qū)、超過10萬人，全球股市暴跌，油價史詩級暴跌，各國掀起降息潮。
目前來看，由于國情不同，歐美在采取強(qiáng)力隔離、暫停聚集性活動等措施可能不如中國，這勢必導(dǎo)致海外的防疫過程會更漫長，由此付出的代價可能比中國更大。

近期美歐主要股市跌幅均超過20%，跌入技術(shù)性熊市，美股甚至3次熔斷，而A股跌幅較小、相對穩(wěn)健，一方面反應(yīng)了中國在抗擊疫情和恢復(fù)生產(chǎn)方面的積極進(jìn)展，另一方面也反應(yīng)了投資者對歐美疫情蔓延更嚴(yán)重更久、陷入經(jīng)濟(jì)衰退、引爆金融危機(jī)等的擔(dān)心。而事實(shí)上投資者已經(jīng)在往流動性危機(jī)、金融危機(jī)的方向進(jìn)行恐慌性交易，風(fēng)險資產(chǎn)暴跌，資金躲進(jìn)避險資產(chǎn)，甚至搶流動性。

3、美歐一開始麻痹大意不重視，錯失控制疫情的黃金窗口期，未來犧牲短期經(jīng)濟(jì)升級防疫手段是關(guān)鍵，考驗(yàn)各國國家動員能力。
1月30日美國商務(wù)部長威爾伯.羅斯在接受美國?？怂剐侣劸W(wǎng)采訪時表示，中國發(fā)生的新型冠狀病毒疫情，將“有助于”加速制造業(yè)回流美國。完全是隔岸觀火、幸災(zāi)樂禍的心態(tài)。
美國對疫情一開始不夠重視，特朗普負(fù)有不可推脫的責(zé)任，在2-3月的防疫黃金時間窗口，不斷向民眾釋放美國疫情不嚴(yán)重、美國防疫效果極佳的錯誤信號，甚至佛系地認(rèn)為疫情會自動消失。直到疫情3月份之后疫情大面積爆發(fā)，3月14日才被迫宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)。
目前歐美亞都在升級防疫措施，嚴(yán)峻考驗(yàn)各國國家動員能力和醫(yī)療科技水平，美國有望逐步控制疫情，真正值得擔(dān)心的是歐洲，這在意大利、法國等控制債務(wù)和處理移民問題上可見一斑，德國相對好一些。意大利成為海外疫情最嚴(yán)重的國家，實(shí)施全國封鎖。韓國疫情一開始因宗教活動失控，后面從嚴(yán)防控。日本疫情因“鉆石公主號”擴(kuò)散，出現(xiàn)小規(guī)模聚集性感染，近期開始重視并采取措施。
4、疫情是可以遏制的，中國和新加坡的成功經(jīng)驗(yàn)為全球燃起了希望。
3月份日本、意大利、韓國、美國等國家的疫情更像中國1月底的情況，還在擴(kuò)散和恐慌的狀態(tài)，國家從不重視到重視，并開始采取強(qiáng)力措施。早期疫情失控主要是因?yàn)檎粔蛑匾?，存在“超級感染者”，沒有持續(xù)采取強(qiáng)制性隔離措施，政府在資源協(xié)調(diào)、社會動員方面能力不足，口罩、檢測試劑等醫(yī)療物資存在嚴(yán)重缺口，各州縣各自為政，應(yīng)對散漫。

中國通過封城、居家隔離、延遲復(fù)工復(fù)學(xué)、隔離密切接觸人群等阻斷傳染源擴(kuò)散和輸入，通過醫(yī)療馳援、物流馳援等保障醫(yī)療民生運(yùn)轉(zhuǎn)，不僅快速遏制了國內(nèi)疫情，也為全球抗疫爭取了寶貴的時間窗口。新加坡的做法主要包括：全力追蹤傳播鏈條、以財政補(bǔ)貼鼓勵疑似者盡快看病、全力推動充分診斷、強(qiáng)制居家隔離制度、避免大型聚集公眾活動等?？梢钥闯觯袊托录悠虏扇〉倪@些措施有賴于強(qiáng)大的政府、高效的民眾執(zhí)行力、科學(xué)的防疫體系、以及愿意付出較大的短期代價換取長期的勝利。
中國和新加坡快速遏制疫情的成功經(jīng)驗(yàn)為全球燃起了希望，如果疫情嚴(yán)重的世界各國政府采取上述有效措施，也有望能有效戰(zhàn)勝疫情。
5、疫情全球大流行可能會成為全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的導(dǎo)火索，高杠桿是風(fēng)險之源，美國股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)是火藥桶，可能成為風(fēng)險策源地，情況比想象中的嚴(yán)重。

歷史告訴我們，高杠桿是風(fēng)險之源，哪里杠桿高哪里就藏著脆弱性和風(fēng)險點(diǎn)。比如，2008年美國次貸危機(jī)時期的房地產(chǎn)、影子銀行和大規(guī)模次級抵押貸款證券衍生品，1998年亞洲金融風(fēng)暴時期的外債和影子銀行，1990年日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)時期的房地產(chǎn)和銀行。
2008年國際金融危機(jī)至今，12年過去了，美國歐洲主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治觀點(diǎn)極端化、貿(mào)易保護(hù)主義盛行。
全球金融市場雪崩，疫情只是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟(jì)、金融、社會脆弱性。美國面臨股市泡沫、企業(yè)債務(wù)杠桿、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險、社會撕裂四大危機(jī)。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。
在美國，長期低利率催生的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)是當(dāng)前最脆弱的地方，可能成為這一輪金融危機(jī)的潛在引爆點(diǎn)，這里面藏著的高杠桿高債務(wù)就像火藥桶，也是當(dāng)前受疫情沖擊最大的。在長期低利率、貨幣超發(fā)和高管做大市值獲得期權(quán)激勵的驅(qū)動下，美國大量上市公司通過發(fā)債加大杠桿進(jìn)行股票回購和分紅、推升股價和估值，2008-2018年非金融企業(yè)債券余額從2.2萬億美元大幅升至5.7萬億美元，其中風(fēng)險較高的BBB級企業(yè)債增加了近2萬億美元，占比從36.4%上升至47.4%。
我們判斷，這一次全球金融危機(jī)，疫情是導(dǎo)火索，企業(yè)債務(wù)危機(jī)和股市泡沫是引爆點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)是金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，這就是經(jīng)典金融周期中的“去杠桿”階段。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。（參見《我們正站在全球金融危機(jī)的邊緣》）
這次不一樣嗎？歷史不會簡單重復(fù)，但壓著相似的韻腳。雖然這次引爆點(diǎn)不一樣，但背后的金融危機(jī)根源和演化邏輯是一樣的。


6、美聯(lián)儲屈從于政治壓力all in，飲鴆止渴，美國的燈塔開始暗淡。
面對疫情大面積擴(kuò)散和金融市場崩潰，這一次美聯(lián)儲再次祭出了應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)的政策組合“零利率+QE”，這完全是飲鴆止渴。

正確的應(yīng)對方式是盡快控制疫情，以短期代價換取長期勝利，然后以財政政策為主、貨幣政策為輔來穩(wěn)增長。根據(jù)中國和新加坡的成功經(jīng)驗(yàn)，面對疫情大面積爆發(fā)擴(kuò)散，首先要控制疫情和恢復(fù)生產(chǎn)生活，提供短期流動性和減稅，然后再逐步刺激經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。美聯(lián)儲直接貨幣大放水，步驟錯誤，從原來的自大不重視到現(xiàn)在慌不擇路。

我感覺，美國這么搞，貿(mào)易保護(hù)，貨幣大放水，政治被民粹主義綁架，貨幣被政治綁架，是在走火入魔，自廢武功。
以前市場經(jīng)濟(jì)、民主社會、美國夢、普世價值就像明燈一樣在過去一百年指引著人類文明前進(jìn)的方向，現(xiàn)在美國不再是燈塔，開始黯淡了。
這屆美聯(lián)儲不行，鮑威爾all in很可能是屈從于特朗普的壓力，美聯(lián)儲的獨(dú)立性、尊嚴(yán)和長期以來建立的民眾信任，這一次完全掃地。而且缺乏有效市場溝通，突然襲擊式的大劑量政策藥方把市場嚇壞了，投資者會猜測政府可能掌握更嚴(yán)峻的情況和數(shù)據(jù)。
美聯(lián)儲主席也是一屆不如一屆，上世紀(jì)80年代沃爾克巨人般的意志和信仰抗擊通脹、樹立了美元和美聯(lián)儲的信任，格林斯潘尚能順勢而為但要為貨幣超發(fā)和次貸危機(jī)負(fù)一定責(zé)任，伯南克能夠按照教科書應(yīng)對危機(jī)，耶倫更溫和，鮑威爾只剩了順從，缺乏專業(yè)自信和職業(yè)獨(dú)立性。
7、這一次全球疫情大流行和金融危機(jī)，對中國可能蘊(yùn)藏重大戰(zhàn)略機(jī)遇。
如果你干正確的事，運(yùn)氣就會在你這邊。中國國運(yùn)真好，本來中美貿(mào)易摩擦，美國開始遏制中國，新冷戰(zhàn)。但現(xiàn)在，美國一開始麻痹大意，現(xiàn)在疫情爆發(fā)，金融市場恐慌，自顧不暇，特朗普這次大選自身難保。油價暴跌打擊美國頁巖油產(chǎn)業(yè)，而中國作為最大的原油進(jìn)口國，最受益。美聯(lián)儲大放水，中國搞新基建，高下立判。這時候，你說要不要賣點(diǎn)美債，間接干預(yù)一下美國大選？
當(dāng)然，要防止美國通過貨幣放水和美元貶值剪羊毛。我們建議未來應(yīng)適當(dāng)拋售美債，減持美元資產(chǎn)，在全球大規(guī)模買入黃金、石油、天然氣、鐵礦石、土地租賃權(quán)、農(nóng)產(chǎn)品、海外高科技公司股票等。中國外債規(guī)模很低，沒必要儲備高達(dá)3萬億美元的外儲，降到1.5萬億基本夠用了，沒必要為美國過度消費(fèi)和舉債融資，過度持有只有零點(diǎn)幾利息的美國債券。而且中國吸收了1998年亞洲金融風(fēng)暴東南亞國家的教訓(xùn)，一直對短期資本賬戶開放十分謹(jǐn)慎，關(guān)鍵時期可以動用臨時資本管制。
大國的宏觀政策都是有很強(qiáng)外部性的，2008年四萬億大規(guī)模刺激計劃間接救了美國。如果這次中國不跟，特朗普大選懸了，更溫和的拜登就有希望了。
8、在做好疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，如果中國能推動以新基建和減稅為主的財政政策，擴(kuò)大開放，建設(shè)多層次資本市場，改善收入分配和社會治理，國運(yùn)來了。
非常之時，必待非常之舉，就像大蕭條與羅斯福新政，滯脹與里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，計劃經(jīng)濟(jì)與鄧小平改革一樣。要充分估計當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻性，做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的準(zhǔn)備，化危為機(jī)，我們旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”、“以第二次入世的勇氣推動改革開放”、“調(diào)節(jié)收入分配、擴(kuò)大中產(chǎn)、提振消費(fèi)”。（參見《是該啟動“新”一輪基建了》、《中國新基建研究報告》）
這一次應(yīng)對要以財政政策為主、貨幣政策為輔。以工代賑，比貨幣放水和發(fā)消費(fèi)券好。從價值觀上鼓勵勞動，從效果上有助于帶動就業(yè)。
中國無須跟隨美聯(lián)儲大水漫灌，我們在疫情防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工上都走在全球前面，未來最主要是防范海外疫情的二次輸入風(fēng)險，做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備。 最根本的是做好自己的事，好運(yùn)自然來。新時代需要新基建，“新基建”有助于惠民生、穩(wěn)增長、補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新，將點(diǎn)亮中國經(jīng)濟(jì)的未來，提振各方信心，是應(yīng)對疫情、經(jīng)濟(jì)下行和推動改革創(chuàng)新的最有效辦法。
啟動“新”一輪基建，關(guān)鍵在“新”，要用改革創(chuàng)新的方式推動新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是簡單重走老路，導(dǎo)致過剩浪費(fèi)和“鬼城”現(xiàn)象?！靶隆币惠喕ㄖ饕獞?yīng)有五“新”：新的領(lǐng)域、新的地區(qū)、新的主體、新的方式，以及新內(nèi)涵。支撐未來20年中國經(jīng)濟(jì)社會繁榮發(fā)展的“新基建”是5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，以及教育、醫(yī)療、社保等民生消費(fèi)升級領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，具有很強(qiáng)的帶動效應(yīng)、放大效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)。“新基建”，新未來，新的發(fā)展理念。
要把好事辦好，把握好節(jié)奏和力度，做好科學(xué)規(guī)劃，防止“新瓶裝舊酒”“重走老路”“四萬億重來”，避免淪為又一次純粹貨幣超發(fā)的飲鴆止渴。
9、大勢研判：走在曲線之前
大家發(fā)現(xiàn)我們的觀點(diǎn)經(jīng)常與眾不同，旗幟鮮明，不隨波逐流，不模棱兩可，與學(xué)院派側(cè)重于解釋過去、過于學(xué)術(shù)不同，我們強(qiáng)調(diào)研究的前瞻性和實(shí)戰(zhàn)性。獨(dú)立客觀專業(yè)的研究是有價值的。

2019年底市場還在沉浸庫存周期復(fù)蘇的幻想中，認(rèn)為豬通脹應(yīng)該加息，我們提醒“充分估計當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻性”“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固”“拿掉豬以后都是通縮”。

我們在2020年初旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”，提出“我們正站在全球金融危機(jī)的邊緣”。引發(fā)社會各界大論戰(zhàn)和資本市場較大反應(yīng)。

過去20年，我們形成了一套分析經(jīng)濟(jì)形勢的框架體系（參考《大勢研判》《新周期：中國宏觀經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)戰(zhàn)》《房地產(chǎn)周期》），先后預(yù)測了“新5%比舊8%好”“5000點(diǎn)不是夢”“改革?！薄昂０我迅唢L(fēng)大慢走”“一線房價翻一倍”“新周期”。

二、1-2月生產(chǎn)停滯，僅油氣煙草兩行業(yè)正增長
1-2月工業(yè)增加值同比-13.5%，較去年12月大幅下滑20.4個百分點(diǎn)，創(chuàng)1990年公開數(shù)據(jù)以來的歷史新低。出口交貨值同比-19.1%，下滑19.5個百分點(diǎn)。生產(chǎn)端暴跌與PMI生產(chǎn)分項和微觀數(shù)據(jù)相印證：1）1-2月挖掘機(jī)銷量同比-37.0%，較12月下滑62.8個百分點(diǎn)。2）六大集團(tuán)發(fā)電耗煤量同比-15.7%，下滑21.5個百分點(diǎn)；2020年節(jié)后前48天日均六大電廠耗煤量僅相當(dāng)于去年同期的72.2%。

41個大類行業(yè)中僅油氣開采和煙草2個行業(yè)增加值同比正增長，612種產(chǎn)品中僅79種產(chǎn)品同比增長，部分高技術(shù)產(chǎn)品保持較快增長。而在去年12月，41個行業(yè)中有33個正增長，605種產(chǎn)品有365種正增長。1）1-2月汽車工業(yè)重回負(fù)增長，同比-31.8%，較12月大幅下滑42.2個百分點(diǎn)。分車型產(chǎn)量看，SUV、轎車和新能源車產(chǎn)量同比分別為-41.3%、-49.8%和-62.8%。2）出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)電氣機(jī)械、金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、橡膠塑料和紡織工業(yè)增加值同比分別為-24.7%、-26.9%、-28.2%、-24.4%、-25.2%和-27.2%，分別下滑37.1、33.2、33.1、30.9、28.9和27.4個百分點(diǎn)。3）鋼鐵有色等連續(xù)生產(chǎn)型行業(yè)降幅稍小。有色和黑色金屬冶煉同比分別為-8.5%和-2%，分別下滑13.5和12.7個百分點(diǎn)。4）疫情提振醫(yī)療防護(hù)和生活物資需求，口罩、發(fā)酵酒精產(chǎn)量同比分別為127.5%和15.6%，凍肉和方便面同比分別為13.5%和11.4%。5）部分高技術(shù)產(chǎn)品智能手表、智能手環(huán)、半導(dǎo)體分立器件和集成電路產(chǎn)量同比分別為119.7%、45.1%、31.4%和8.5%。分地區(qū)看，東部、中部、西部和東北地區(qū)同比分別為-16.9%、-16.7%、-7.6%和-11.5%，分別較12月下降23.8、23.4、15.4和20.5個百分點(diǎn)。

三、投資暴跌，民間投資下滑更大
固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)歷史新低，民間投資下滑幅度更大。1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比-24.5%，較去年全年下滑29.9個百分點(diǎn)，較去年12月當(dāng)月同比下滑36.3個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。分產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)投資同比分別為-25.6%、-28.2%、-23.0%，分別較去年全年下滑26.2、31.4、29.5個百分點(diǎn)。分地區(qū)看，東部、中部、西部、東北地區(qū)同比分別為 -20.2%、-32.7%、-25.0%、-18.9%，分別較去年全年下滑24.3、42.0、30.6、21.9個百分點(diǎn)。從投資主體看，民間固定資產(chǎn)投資同比-26.4%，較去年全年下滑31.3個百分點(diǎn)，下滑幅度大于整體。

四、地產(chǎn)投資暴跌，銷售冰封，房企資金緊張
1-2月全國商品房銷售面積同比為-39.8%，較去年12月當(dāng)月同比下滑38.2個百分點(diǎn)。分城市看，二三線城市銷售回落幅度大于一線城市，一、二、三線城市銷售同比分別為-33.0%、-38.5%和-44.1%，分別較12月下滑19.6、37.2和42.5個百分點(diǎn)。分地區(qū)看，1-2月東部、中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售面積累計同比分別下降34.9%、45.2%、41.3%和41.0%，分別較去年全年下滑33.4、43.9、45.7和35.7個百分點(diǎn)。房企到位資金大幅下滑，資金流緊張。1-2月房企到位資金累計同比-17.5%，較12月下滑31.3個百分點(diǎn)，其中國內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款累計同比分別下降8.6%、23.9%和12.4%，分別下滑9.5、41.1和38.7個百分點(diǎn)。

1-2月房地產(chǎn)投資累計同比-16.3%，較去年12月下滑23.7個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。1）土地購置負(fù)增長，但土地溢價率較去年三四季度有所恢復(fù)。部分百強(qiáng)企業(yè)前兩月在土地市場零投資，1-2月土地購置面積累計同比-29.3%，較去年12月下滑36.8個百分點(diǎn)。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，1-2月300城土地平均成交溢價率分別為11.6%和11.1%，而去年三四季度分別為10%和9%，300城住宅用地流拍面積減少37%。2）新開工、竣工增速均暴跌。1-2月新開工面積、施工面積、竣工面積累計同比分別為-44.9%、2.9%、-22.9%，分別較12月下滑52.3、6.2和43.1個百分點(diǎn)。3）庫存去化速度放緩，但仍處歷史低位。1-2月商品房待售面積累計同比為1.4%，較12月上升5.2個百分點(diǎn)，但由于此前庫存去化充分，當(dāng)前商品房待售面積仍為近五年低位水平。未來復(fù)工推進(jìn)、地產(chǎn)銷售復(fù)蘇、加快期房竣工和舊改等，將托底房地產(chǎn)投資。

五、制造業(yè)投資暴跌，高技術(shù)投資下滑稍小

1-2月制造業(yè)投資累計同比-31.5%，較去年12月當(dāng)月同比下滑40.7個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。分行業(yè)看，中游裝備加工類行業(yè)和下游消費(fèi)品類行業(yè)是主要拖累，農(nóng)副食品（1-2月累計同比-38.9%）、食品（-35.1%）、紡織（-44.0%）、金屬（-38.1%）、通用設(shè)備（-40.1%）、汽車（-41.0%）等行業(yè)投資下滑幅度大于制造業(yè)投資整體。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比-17.9%，降幅低于整體6.6個百分點(diǎn)，其中高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別為-16.5%、-20.8%。

近期，貨幣財政政策出臺緩解企業(yè)融資及稅費(fèi)壓力。2月17日MLF利率下調(diào)10BP，3月16日實(shí)行普惠金融定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點(diǎn)，2月20日財政部發(fā)布階段性減免企業(yè)社保費(fèi)、醫(yī)保費(fèi)和緩繳住房公積金相關(guān)事項，3月4日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度”，將為制造業(yè)優(yōu)化升級創(chuàng)造機(jī)遇、帶來通訊、計算機(jī)和電子等相關(guān)行業(yè)市場需求，央行先后下調(diào)MLF/OMO政策利率、LPR、設(shè)立再貸款再貼現(xiàn)，財政部減免企業(yè)社保稅費(fèi)等政策，將緩解企業(yè)生存壓力。

六、基建投資暴跌，中央密集點(diǎn)名新基建
1-2月基建增速暴跌，創(chuàng)歷史新低。1-2月基建（含水電燃?xì)猓┩顿Y同比-26.9%，較去年12月下滑28.9個百分點(diǎn)。其中，鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)累計同比分別為-31.7%、-28.9%、-28.5%和-32.1%，分別下滑31.6、37.9、29.9和32.4個百分點(diǎn)；水電燃?xì)鈽I(yè)累計同比-6.4%，下滑18.5個百分點(diǎn)。

近期專項債發(fā)行提速、中央密集點(diǎn)名新基建、各省密集出臺重點(diǎn)項目計劃，后續(xù)基建投資尤其新基建有望成為穩(wěn)投資穩(wěn)增長支撐。第一，2020年初專項債發(fā)行提速。截至2月底，2020年共發(fā)行地方債券12230億元，全部為新增債券，完成中央提前下達(dá)額度（18480億元）的66.2%。第二，3月4日中央政治局常委會議再次點(diǎn)名要求加快新基建建設(shè)進(jìn)度。新基建在2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議被第一次提及，2019年寫入國務(wù)院政府工作報告，在2020年1月13日國務(wù)院常務(wù)會議、2月14日中央深改委會議均被提及。第三，2-3月各省推出并集中開工一批重點(diǎn)項目，截至3月15日已有29個省份出臺重點(diǎn)項目計劃，項目規(guī)模超過47萬億元（非一年投資）。

七、消費(fèi)冰封，失業(yè)率攀至新高
消費(fèi)冰凍，僅糧油食品、飲料、藥品等少數(shù)維持正增長。1-2月社會消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增速分別為-20.5%和-23.7%，分別較去年12月大幅下滑28.5和28.2個百分點(diǎn)，均創(chuàng)1995年公開數(shù)據(jù)以來的歷史新低；除汽車外社會消費(fèi)品零售額同比-18.9%，下滑19.7個百分點(diǎn)。從消費(fèi)品類看，餐飲消費(fèi)接近腰斬，汽車、石油及制品和地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品大幅下滑，糧油食品類消費(fèi)保持增長。1）1-2月餐飲和商品消費(fèi)同比分別為-43.1%和-17.6%，分別較12月下滑52.2和25.5個百分點(diǎn)。2）因出行需求大幅減少，汽車、石油及制品消費(fèi)同比分別為-37.0%、-26.2%，分別下滑38.8和30.2個百分點(diǎn)。3）家具、家用電器和建筑裝潢材料消費(fèi)增速分別為-33.5%、-30%和-30.5%，分別下滑35.3、32.7和31.1個百分點(diǎn)。4）升級類消費(fèi)品珠寶、服裝和化妝品類消費(fèi)同比分別為-41.1%、-30.9%和-14.1%，分別下滑44.8、32.8和26個百分點(diǎn)。5）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速3%，較2019年下滑16.5個百分點(diǎn)。其中，吃、穿、用類增速分別為26.4%、-18.1%、7.5%，分別下滑4.5、33.5和12.3個百分點(diǎn)；必需消費(fèi)品糧油食品類消費(fèi)增速9.7%，與12月持平。從消費(fèi)區(qū)域看，城鎮(zhèn)和農(nóng)村消費(fèi)增速分別為-20.7%和-19%，分別較12月下滑28.5和28.1個百分點(diǎn)。

就業(yè)壓力凸顯，亟待穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)。2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6.2%，較12月上升1個百分點(diǎn)，攀至歷史新高；1-2月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)同比-37.9%。其中，批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲和郵政業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)等服務(wù)業(yè)行業(yè)就業(yè)人數(shù)減少較多。近期加速穩(wěn)崗返還政策落地，據(jù)人力資源社會保障部數(shù)據(jù)，已向47萬戶企業(yè)發(fā)放穩(wěn)崗返還112億元，惠及職工2426萬人。

八、出口暴跌，未來將有所回升但仍承壓
出口大幅下滑，主因疫情導(dǎo)致部分國家對華貿(mào)易管制以及國內(nèi)企業(yè)延遲復(fù)工；進(jìn)口增速下滑幅度不及出口，貿(mào)易差額由正轉(zhuǎn)負(fù)。1-2月中國出口（以美元計）累計同比-17.2%，較去年12月下滑25.1個百分點(diǎn)；進(jìn)口（以美元計）累計同比-4.0%，下滑20.5個百分點(diǎn)；貿(mào)易差額-71億美元，減少543.1億美元。出口方面，對主要地區(qū)均不同程度下滑，勞動密集型產(chǎn)品出口下滑幅度最大。1-2月中國對美國、歐盟、日本、東盟、中國香港和韓國的出口累計同比分別為-27.7%、-18.4%、-24.5%、-5.1%、-20.4%和-18.6%，均較去年12月下滑10個百分點(diǎn)以上；七大勞動密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口累計同比分別為-26.3%、-16.2%和-15.2%，均下滑15個百分點(diǎn)以上。進(jìn)口方面，大宗商品進(jìn)口同比較上月上升。1-2月農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口累計同比分別為5.1%、-7.4%、-5.4%，均較12月下滑20個百分點(diǎn)以上；大宗商品進(jìn)口累計同比為15.0%，較12月上升3.8個百分點(diǎn)。

未來出口增速將隨著企業(yè)復(fù)產(chǎn)有所回升，但受全球經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情蔓延、中美貿(mào)易摩擦不確定性等影響仍將承壓，進(jìn)口或因承諾增加自美進(jìn)口、關(guān)稅下調(diào)將有所上升。1）全球經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情沖擊。2月全球制造業(yè)PMI（47.2%）較1月下行3.2個百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年以來新低，美、歐、日制造業(yè)PMI分別為50.1%、49.2%和47.8%，OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)自2018年11月以來持續(xù)低于100。疫情全球大流行引發(fā)全球金融海嘯，近期歐美多國股市連續(xù)暴跌，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軟_擊明顯。2）中美貿(mào)易摩擦仍有不確定性。近期特朗普重心在疫情和選舉上，對中美貿(mào)易關(guān)注暫時減少，第二階段談判暫緩；但無論誰最終當(dāng)選美國總統(tǒng)，對華遏制局面均難以改變。

九、社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)惡化，短期融資占比大幅上行
2月社融同比少增1111億元，政府債券、非標(biāo)融資是主要拖累，企業(yè)債構(gòu)成主要支撐。從總量看，1-2月合計新增社融5.92萬億元，同比多增2717億元；2月末社會融資規(guī)模存量同比10.7%，與1月持平。從社融結(jié)構(gòu)看，政府債券方面，2月新增1824億元，同比少增2523億元，主要受統(tǒng)計口徑影響。表外融資方面，未貼現(xiàn)票據(jù)大幅減少3961億元，同比多減858億元，反映企業(yè)開票意愿低。信托貸款同比多減503億元，主要受實(shí)體融資需求下滑、機(jī)構(gòu)現(xiàn)場調(diào)查等業(yè)務(wù)延期影響。企業(yè)債方面，2月新增3860億元，同比大幅多增2985億元，主因銀行間市場流動性充裕、信用債發(fā)行利率下行明顯、戰(zhàn)疫相關(guān)債券發(fā)行提速。信貸方面，金融機(jī)構(gòu)口徑下同比微增199億元，主因央行加大基礎(chǔ)貨幣投放、銀行抗疫信貸加速投放。從信貸結(jié)構(gòu)看，疫情沖擊企業(yè)長期投資需求下滑，短期融資占比大幅上升。2月新增企業(yè)貸款1.13萬億元，同比多增2959億元，其中短期貸款大幅多增5069億元，中長期貸款、票據(jù)融資分別少增970、1061億元。2月居民貸款減少4133億元，同比多減3427億元，主要受居民消費(fèi)娛樂及購房活動停滯影響。

2月M2同比增速8.8%，環(huán)比回升0.4個百分點(diǎn)，原因在于基礎(chǔ)貨幣投放量大幅增加。從M2構(gòu)成看，2月企業(yè)存款增加2840億元，同比大幅多增1.48萬億元，主要因企業(yè)貸款多增派生存款，疊加去年春節(jié)影響下低基數(shù)效應(yīng)。居民存款減少1200億元，同比大幅多減1.45萬億元，主要因居民貸款同比下滑明顯、部分企業(yè)受復(fù)工推遲影響降薪或延遲工資發(fā)放、股市理財?shù)确至骶用翊婵?。財政存款增?08億元，同比少增3034億元，支撐M2增速回升。非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加4924億元，同比少增1833億元，居民存款通過購買基金、理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品向非銀轉(zhuǎn)化。M1同比增速4.8%，較1月回升4.8個百分點(diǎn)，主要為春節(jié)效應(yīng)消失后的自然回升。

十、疫情和食品價格推高CPI，需求下滑、油價大跌致PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，通縮壓力明顯
2月CPI同比增長5.2%，環(huán)比增長0.8%，主要受疫情和食品價格影響；但核心CPI僅同比增長1.0%，環(huán)比增長-0.1%。一方面，疫情導(dǎo)致交通管控、物流不暢、工人短缺、成本上升、企業(yè)和市場延期開工開市，難以及時滿足市場需求；另一方面，部分居民存在搶購和囤貨行為，短期內(nèi)快速推升需求。2月食品煙酒類價格同比上漲16%，影響CPI上漲約4.8個百分點(diǎn)。其中豬肉、鮮菜價格同比分別上漲135.2%、10.9%，分別影響CPI上漲約3.2、0.3個百分點(diǎn)。此外，受疫情影響，醫(yī)療保健價格同比上漲2.2%。

2月PPI同比下降0.4%，環(huán)比下降0.5%，重回負(fù)增長。受疫情沖擊，大量企業(yè)停工停產(chǎn)，需求下滑，PPI同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。但是醫(yī)療防護(hù)物資需求上升，同時因原材料價格上漲、物流成本上升等因素，2月醫(yī)藥制造業(yè)價格環(huán)比上漲0.3%，其中消毒產(chǎn)品價格上漲14.8%，衛(wèi)生材料價格上漲1.5%。受國際原油價格大幅下降影響，石油和天然氣開采業(yè)價格由上月上漲4.3%轉(zhuǎn)為下降11.0%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格由上漲1.8%轉(zhuǎn)為下降4.4%。

十一、PMI創(chuàng)歷史新低，服務(wù)業(yè)受沖擊更大
2月制造業(yè)PMI指數(shù)為35.7%，較上月大幅下滑14.3個百分點(diǎn)，低于2008年11月全球金融危機(jī)時的38.8%。分項來看：1）生產(chǎn)放緩。2月PMI生產(chǎn)指數(shù)為27.8%，較上月大幅下滑23.5個百分點(diǎn)，與疫情沖擊下企業(yè)延遲復(fù)工、生產(chǎn)停滯有關(guān)。2）內(nèi)外需求疲弱。2月新訂單和新出口訂單指數(shù)分別為29.3%和28.7%，分別較上月大幅下滑22.1和20.0個百分點(diǎn)。3）價格指數(shù)下滑，企業(yè)虧損和通縮風(fēng)險加大。2月原材料和出廠價格指數(shù)分別為51.4%和44.3%，較上月分別下滑2.4和4.7個百分點(diǎn)。出廠價格和原材料價格指數(shù)差值擴(kuò)大，中下游企業(yè)盈利壓力加大。4）采購量和經(jīng)營預(yù)期指數(shù)大幅下滑，原材料庫存大降、產(chǎn)成品庫存積壓。2月原材料庫存指數(shù)較上月下滑13.2個百分點(diǎn)，后期有較強(qiáng)補(bǔ)庫存需求；產(chǎn)成品庫存指數(shù)較上月上升0.1個百分點(diǎn)，反映疫情期間物流堵塞、消費(fèi)放緩導(dǎo)致的庫存積壓。5）大中小型企業(yè)PMI均大幅下滑，中小企業(yè)受沖擊更大。2月大中小型企業(yè)PMI指數(shù)分別為36.3%、35.5%和34.1%，較上月分別下滑14.1、14.6和14.5個百分點(diǎn)。

2月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)大幅下滑24.5個百分點(diǎn)至29.6%，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)的50.8%。1）服務(wù)業(yè)整體受沖擊更嚴(yán)重，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為30.1%，比上月下滑23.0個百分點(diǎn)，21個行業(yè)中19個收縮，交通、餐飲、旅游受損大，在線辦公和娛樂受益。2）建筑業(yè)活動大降，但預(yù)期相對較好，市場對復(fù)工和基建期望高。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為26.6%和23.8%，較上月下降33.1和30.0個百分點(diǎn)。土木工程建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為51.8%，保持在臨界點(diǎn)以上。

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